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央行连续四日开展30亿元逆回购 流动性是否进入拐点?

人民银行7月7日公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,2022年7月7日人民银行以利率招标方式开展了30亿元逆回购操作,中标利率为2.1%。由于7日有800亿元逆回购到期,人民银行公开市场实现净回笼770亿元。加上之前3次逆回购,本周总共已净回笼3780亿元。

在分析人士看来,央行此举并不意味着流动性会趋势性收紧,对于流动性应更多关注“价”而非“量”的变化。

央行连续散量逆回购

与往常央行在月初采取大额资金回笼或常规的逆回购操作不同,央行连续四日开展30亿元逆回购操作。在二季度货币政策保持较为宽松的流动性以及偏低的资金利率后,经济运行逐渐从疫情冲击下走出,市场由此开始担忧流动性是否将进入拐点。

专家表示,对比2021年1月,当下央行进行地量操作的相同点都是债市杠杆较高,达到历史高位(95%分位),隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明显向下偏离政策利率,流动性极度宽松。对比历史,这的确释放了央行希望调控债市杠杆,引导资金利率回归政策利率的信号。

但与历史有较大不同,此番缩量并非流动性转向。2021年1月央行是借调控债市杠杆问题来完成货币政策常态化,而当前是政策观察期、经济小复苏的窗口期。

有报告称,虽然此次逆回购再现2021年1月的“地量”操作模式(50亿以内),但并不是货币政策转向信号。连续四日30亿,的确释放了央行引导资金利率回归政策利率、控杠杆等信号,但当前基本面以及信用周期并不支持货币政策转向。

当前是经济复苏的窗口期和流动性压力较小的阶段,货币政策可以利用这一时机调控债市杠杆。债市杠杆交易自4月以来就达到历史高位,但是央行在4-6月仍容忍杠杆高企,依然持续等额续作MLF、OMO,降准以及上缴万亿结转利润,特别是6月末进一步加码逆回购。可见,虽然早有打击资金空转的诉求,但时机不合适,央行在4-6月仍然呵护资金面相对平稳。当下,疫情防控有所缓和,经济也有复苏的趋势,信用周期也在启动。从边际上来看,恰是相对适合的窗口期。

在信贷需求偏弱,资金出现“堰塞湖”现象的情况下,央行也希望通过这个窗口期引导市场利率重新回归到政策利率附近,以此来维护其在银行间市场的“结构性短缺框架”。

“进入复苏期,宽松政策是否退出与流动性是否退潮牵动着市场的神经。”招商证券首席宏观分析师张静静表示,7月4日短端国债收益率迅速上行,即说明市场开始交易货币政策回归中性的预期。

实际上,央行已在2021年一季度的货币政策执行报告中强调,市场在观察央行公开市场操作时,应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率,以及市场基准利率在一段时间内的运行情况,而不应过度关注央行操作数量,避免对货币政策取向产生过分解读。

货币政策或进入重估期

对于连续散量逆回购操作,在多位专家看来,央行或旨在传递“控杠杆”信号。

Wind数据显示,自4月以来,银行间质押式回购成交量已从4月1日的4.05万亿元提升至7月5日的6.11万亿元高位,市场加杠杆倾向有所显现。

广发证券首席固收分析师刘郁表示,在央行投放30亿逆回购之前,6月末银行间隔夜利率已经出现了一定程度的季节性波动,这与较高的杠杆资金需求不无关联。而30亿逆回购操作可以间接“提醒”债市较高的杠杆率。

日前,人民银行货币政策委员会2022年第二季度例会指出,要统筹抓好稳就业和稳物价,稳字当头、稳中求进,强化跨周期和逆周期调节,加大稳健货币政策实施力度,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。

在中信证券首席经济学家明明看来,央行近日的逆回购操作,或指明后续货币政策将回归本轮局部疫情前的宽信用目标,操作模式也将从危机模式向常规模式切换。进入下半年后,宏观调控政策料将进入观察和重估阶段。

对于后续货币政策的变动,刘郁指出,后续还需进一步观察央行30亿元逆回购操作是否延续,观察央行逆回购投放是否将放量对冲7月中旬的税期,以及观察7月下旬跨月前后资金利率变动情况。

浙商证券首席经济学家李超认为,当前货币政策仍以稳增长保就业为首要目标,维持稳健略宽松的政策基调,核心仍在宽信用。但随着经济回暖、就业市场改善,预计调查失业率数据逐步回落,保就业目标将逐步退出央行首要目标。下半年央行的首要目标或将由稳增长保就业切换为物价稳定,货币政策基调也将因此转变。

关注“价”非“量”变化

业内专家表示,不应过度关注央行操作规模,而更应关注利率水平,即“价”比“量”的信号意义更重要。当前DR007(银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率)水平远低于7天期逆回购利率,这表明市场流动性充裕,央行货币政策依然稳健,取向没有发生变化。

据东方财富Choice数据显示,截至7月6日15时,DR007加权平均利率为1.5685%,其近5日加权平均利率为1.6877%,均显著低于当前7天逆回购操作利率(2.1%)。

专家称,“当前经济处于复苏过程中,但动能偏弱,因此还没有必要大幅收紧流动性。此外,这释放出央行‘不搞大水漫灌’的信号。”

李超认为,央行公开市场操作的重点在“价”不在“量”,操作规模较小的核心原因是季初银行间体系流动性合理充裕,资金缺口和流动性需求不大,并不代表央行收紧流动性。

实际上,央行早在2021年第一季中国货币政策执行报告中就指出,“市场在观察央行公开市场操作时,应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率,以及市场基准利率在一段时间内的运行情况,而不应过度关注央行操作数量,避免对货币政策取向产生过分解读。”

另据反映银行间货币市场资金面松紧程度的CFETS-NEX人民币资金面情绪指数(指数从0至100紧张度递增,50为均衡,超过50即反映资金紧张)显示,该指数在6月30日16时升至65,为6月份最高水平,7月1日8时45分回落至50,随后绝大多数时点均处于50以下,反映出银行间货币市场资金面半年末紧张状态在7月初出现缓和。

在李超看来,当前货币政策仍以稳增长保就业为首要目标,维持稳健略宽松的政策基调,核心仍在宽信用。

专家预测,下半年货币政策需要在稳就业、稳物价和稳汇率多重目标中取得平衡,预计总基调将维持稳健偏松,核心聚焦宽信用,重点通过结构性政策工具加力、稳住房地产融资和配合财政发力等来支持信用扩张。

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关键词: 人民银行 银行体系流动性 逆回购操作 中标利率

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